国金证券主要观点如下：

类似水电：高比例固定成本的运营资产现金流可测;行业自由现金流转正后分红大幅提升

(1)垃圾焚烧特许经营权期限通常为25~30年，现金流入稳定。折旧摊销固定成本占比约42.8%，介于核电与新能源之间;可变成本中挂钩于油煤天然气价格的燃料费占比仅有5.5%，其余为人工/辅助成本，现金流出稳定。(2)自然资源限制水电站开发，13/14年水电行业CAPEX逐步下行，自由现金流转正两年后水电板块分红比例大幅提升至40%~50%。垃圾处理需求驱动处理厂产能扩张，区域供给饱和后扩张停止、CAPEX下降。23年为行业自由现金流转正第一年，平均分红比例35%;24年行业自由现金流同比+307%，平均分红比例大幅提升至47%。

不同于水电：现金流入端有三点隐忧

(1)新机组竞配上网，补贴退坡。测算得国补退坡0.1元/KWh、影响项目资本金IRR由7.9%降至6.2%。为维持原收益率水平对垃圾处理费要求提高。(2)商业模式ToG收入占比近一半，应收款项拖欠。补贴期内收入构成为30%垃圾处理费+70%电费(其中33%补贴)。(3)补贴到期使现金流入减少。

化债推进有望修复三表

(1)利润表看：国补名单发放前垃圾焚烧运营商并未确认国补电价收入，名单发布滞后使得新投运项目盈利水平在报表上被低估、拉低平均盈利水平。(2)现金流量表看：国补延迟发放对IRR的影响与国补退坡、电价下降无异。延迟发放1年对应国补退坡约度电1分，而假设运行10年尚未进入国补名单的存量项目其影响接近于国补退坡约度电1毛。(3)资产负债表看：港股市场资产估值通常针对应收进行扣减，港股运营商应收/总市值之比普遍较高，应收问题缓解后具备估值弹性。

合作IDC有望优化现金流曲线与商业模式

新建国家枢纽IDC或将拉动每年612亿千瓦时增量用电需求，存量+增量合计或将拉动增量绿电消费665亿千瓦时。垃圾焚烧在供电稳定、清洁、容量匹配方面优势明显。4类情景下测算表明垃圾焚烧与IDC合作具备垃圾焚烧运营商-政府-数据中心三方共赢的可能性，各方能够受益的增量利润空间来源于高耗能用户的高电价、垃圾焚烧运营商未纳入国补名单或国补到期后的低电价、能耗控制要求下绿电绿证价格上升、隔墙售电模式的探索。相同的项目IRR假设下，为IDC供电方案度电盈利/现金流曲线更为平滑;且供电价格越高、对补贴要求越低、远期年份的现金流更稳定。叠加供热，可进一步优化现金流曲线。

从成长性、盈利能力、回款情况、分红情况对垃圾焚烧运营商进行横向比较

(1)成长性角度：量的提升由产能扩张驱动转向产能利用率提升驱动;供热带来价的提升。(2)盈利能力角度看：能量转换效率(吨上网电量、供热比)指标领先反映所在区域垃圾资源、用热需求资源、经营质量优于同行。(3)回款角度看：普遍账龄在1年以内，国补依赖较低的区域性运营商回款情况更优。(4)分红角度看：多数运营商已迈过自由现金流转正节点，分红能力增强。股息率高于行业平均的运营商大多分红比例、估值双高。

风险提示

应收账款回收不及预期;国补名单发放不及预期;新投产能利用率爬坡不及预期;IDC合作不及预期风险等。

来源：智通财经网