在2025年上半年，面对经济复苏节奏分化、电力需求结构性波动与能源供给多元化竞争等外部变量，中国核电依然交出了一份稳中有进的“中考”答卷。

如同年度报表展现企业的全貌，中报往往更像一次“过程性抽样”——它既能揭示短期扰动下的经营韧性，也为观察公司增长底层逻辑提供了更高频率的切口。从2025年半年报来看，中国核电延续了经营的稳健主线，在阶段性利润波动中展现出高确定性的现金流结构与可预期的回报体系，整体特征鲜明地呈现出“稳增长 + 强兑现”的典型央企样本属性。

营收稳中有增，毛利率小幅改善

从财务数据看，2025年上半年，中国核电实现营业收入409.73亿元，同比增长9.43%；营业成本为213.57亿元，同比增长14.05%。两项指标的同步增长，在维持原有利润结构的基础上，带动毛利率小幅抬升至45.29%。

在电价机制并未出现显著变动的背景下，公司盈利能力的改善，更多源自运营侧的结构性优化，而非价格驱动因素。一方面，2025年上半年，公司控股核电机组平均利用小时数保持在约4,000小时，同比增长12%以上，核心机组运行稳定，高负荷水平下单位成本进一步摊薄；同时，公司在运核电装机容量达2,500万千瓦，发电量同比增长12.01%，配合精细化运维与燃料成本稳定，为盈利能力提供强支撑。

公司新能源业务延续扩张趋势，并逐步由“装机规模扩张”向“利润贡献兑现”过渡。2025年上半年，新能源控股在运装机容量达3,322.49万千瓦，较2024年末增长12.26%，其中光伏新增286.58万千瓦，增幅14.32%；风电新增76.29万千瓦，增幅7.96%。发电量同比增长35.76%，装机释放带动边际效率持续改善。

尽管风光项目仍处于资本开支高峰期，单位成本处于爬坡阶段，但上网规模扩大、补贴机制优化、储能配套加快投运，正在共同推动新能源从“战略布局”迈向“利润来源”。这意味着，公司盈利结构正由核电主导的稳定型现金流，向“核稳新能源进”的双轮驱动转化，增强整体盈利弹性与成长性，为中长期价值打开更大空间。

总体来看，核电作为公司现金流与利润的基本盘，其安全性、稳定性与可预测性依然突出；叠加风光为代表的新能源业务逐步进入兑现期，公司整体盈利结构正从单一稳健向“稳中有进”转化。盈利曲线的斜率虽然略有回调，但结构的韧性与成长性同时增强，为后续高质量增长奠定基础。

利润阶段性回调，释放长期投产红利

2025年上半年，中国核电实现归属于母公司股东的净利润为56.66亿元，同比下降3.66%；扣除非经常性损益后的净利润为56.31亿元，同比下降3.27%。在营业收入同比增长的背景下，利润端的回调主要源于新投产机组尚处爬坡期、电价结构微调等短期因素，未改公司盈利能力的核心趋势。这属于典型的“爬坡阵痛期”，亦可视为新一轮装机周期中的结构性调整。

一方面，漳州等新建核电机组处于调试与运行初期阶段，尚未进入稳定满发周期，而相关的前期资本化成本（如折旧、运维、利息）已计入当期费用，对利润形成实质压缩。根据中报披露，截至2025年6月末，公司控股在建及核准待建机组达19台，总装机容量达2,185.90万千瓦，意味着相当一部分资产尚处投入期但未形成收益，财务结构典型呈现“成本先行、效益滞后”的阶段性失衡。

另一方面，部分核心区域电价结构也进入动态调整期。以江苏、浙江为代表的重点用电区域，正逐步执行峰谷电价优化机制，这在短期内压缩了部分核电机组的边际收益空间。考虑到核电项目普遍采用长周期运营模式，单价调整对短期现金回报与利润释放的敏感性较强，亦拉低整体利润率表现。

放眼更长期维度，中国核电的归母净利润在过去多个年度呈现出“平台抬升+稳步积累”的结构性趋势，盈利曲线斜率持续上行，业绩兑现节奏与资产扩张步调高度匹配。2022—2024年，公司已连续三年实现归母净利润两位数增长，盈利能力的稳定性显著优于多数周期敏感型公用事业类企业，亦为当前阶段性波动提供了扎实的底层支撑。

重资产模式下的稳健样本

在资本密集型的核电行业，现金流结构往往直接决定企业扩张的天花板。2025年上半年，中国核电经营性现金流净额为187.24亿元，同比小幅下降4.33%，但整体仍覆盖归母净利润的3.3倍，在核电行业“现金为王”的属性下，这一数据延续了公司稳定的“造血”能力，也印证其业务结构的强韧性与客户信用的可控性。考虑到公司主要收入来自电力销售，叠加上网电价机制稳定、执行率高，现金流表现具备显著的可预期性。

中国核电的财务节奏向来与装机扩张保持同步。期内，在建工程期末余额为2,063.12亿元，占总资产比例为28.65%，同比小幅下降4.38%，主要投向田湾、徐大堡等在建核电项目，以及海上风电、光伏等新能源工程，体现出“核为主、绿为辅”的投资主线。在此背景下，公司资产总额达7202亿元，负债总额为5039亿元，资产负债率约为69.98%，与过去两个年度水平相近，尚未出现因资本开支集中而带来的负债端跃升。

在扩张周期中，公司债务结构的控制能力尤为关键。从结构拆分来看，短期偿债结构亦相对温和。截至期末，截至期末，公司短期借款为314.60亿元，一年内到期的非流动负债为378.99亿元，合计约693.59亿元；而同期账面货币资金为316.83亿元，短期有息负债覆盖倍数约为0.46倍，显示在偿债节奏上仍有一定压力，但整体流动性基础仍具韧性。

非流动负债中，一年内到期的非流动资产为24.84亿元，整体占比有限，未形成明显的集中到期压力。公司长期借款为22.46亿元，应付债券为110.06亿元，中长期资金安排相对稳健，较好匹配核电项目“长周期、稳回报”的资产特性。

利息保障倍数方面，根据中报数据，公司上半年利息费用为33.10亿元，利润总额与所得税合计形成EBIT为167.46亿元，对应利息保障倍数约为5.06倍，较年初的4.21倍有所提升，反映出经营利润对财务成本的覆盖能力增强，也在一定程度上缓冲了融资环境变化带来的不确定性。相比多数新能源企业对补贴与政策红利的高度依赖，核电项目的购电协议稳定性较高，使公司在财务结构中具备更强的周期穿越能力。

考虑到公司在建项目规模仍大，未来资本支出将延续高强度态势，对现金回流与融资安排的协同提出更高要求。但目前的资产负债节奏与现金回收效率仍保持在可控区间，未现结构性失衡迹象。

从整体来看，中国核电构建出的是典型的重资产财务模型：通过中长期资金覆盖建设期投入，以高利用小时数实现稳态回收，在利润释放与债务节奏之间维持动态平衡。这种结构性匹配能力，不仅提供了穿越周期的财务韧性，也强化了其“类债券型权益资产”的估值特征，为长期配置提供稳定锚点。

高分红延续，估值中枢稳步上移

2025年内，公司已先后实施2024年度利润分配与2025年中期分红，两次累计派现总额达约37亿元，实现了“半年两次分红”的高频节奏，既响应了监管层关于提升分红频次的政策导向，也反映出公司现金流与财务结构的稳定性。

2024年度，公司每股派息0.16元（含税），合计分红32.90亿元，创下上市以来单次最高分红记录；2025年中期，公司拟每股派息0.02元（含税），对应总额约4.11亿元，分红强度显著高于去年同期0.35元的水平，已接近往年中报与年报的叠加值。

自2015年上市以来，公司已累计实施现金分红11次，累计分红金额超过242亿元，年均分红比例稳定维持在35%以上。2024年度，公司分红率升至41.90%的历史高位。若结合已实施的两次分红推算，2025年全年现金分红有望再上新台阶。持续、稳健、高比例的回报策略，正逐步强化其“高股息央企核心资产”的市场定位，也在当前波动的资本市场中为投资者提供了稳定的预期锚点。

支撑高分红的，是公司一贯稳健的现金流与审慎的资本管理逻辑。2025年上半年，公司货币资金超340亿元，为中期派息与年度稳健分红提供了扎实基础。与此同时，资本开支节奏展现出良好的结构自洽性，投资重心聚焦于核电主业与战略型新能源项目，在保障长期增长的同时，未对财务结构构成短期压迫，资产负债率亦始终维持在可控区间，即便处于高强度建设周期，公司仍具备充裕的股东回报能力。

从估值维度观察，中国核电正处于“成长–分红”双重属性强化下的估值中枢抬升期。以2024年归母净利润测算，当前静态PE约为21.7倍，虽高于可比高股息央企平均水平，但在在建核电机组加速投产、新能源业务步入释放期的背景下，公司利润有望在未来三年恢复至年化10%左右的复合增长区间，估值具备进一步修复空间。

尽管本期归母净利润同比小幅回落，但前述爬坡阵痛与电价结构性调整并不构成趋势性风险，反而为后续利润释放创造空间。从更长周期看，公司盈利能力曲线稳定向上，波动性远低于大多数新能源或周期类公用事业企业。这种结构性韧性，是其穿越周期、支撑高分红并维持估值中枢稳步上移的基础。

当前的中国核电，正在穿越从单一核电运营商向清洁能源复合运营商的转型周期。在这一过程中，其独特的“高回报+强兑现+稳投放”模式，不仅支撑分红，也为估值中枢提供底盘。而分红所释放出的，是公司在重资产周期中对自身经营节奏与财务风险的高度掌控力——这恰恰是当下市场最稀缺的资产特质。