1月26日，广发证券发布公用事业行业跟踪报告。

2025年全社会用电量同比+5.0%，规上发电量同比+2.2%。（1）用电量增量由二产转向三产+城乡居民：根据能源局数据，1-12月全社会用电量达同比+5.0%（去年同期为6.8%），其中一产/二产/三产/城乡居民分别同比+9.9%/+3.7%/+8.2%/+6.3%。从增量贡献度来看，2023-2025年三产+城乡居民用电增量占全部的34.6%、47.6%、50.2%，用电量增量由二产转向三产+城乡居民，二产内部从高耗能制造业向新兴制造业转型。（2）发电量增量主要由风光贡献：1-12月规上发电量同比+2.2%（去年同期为4.6%），全年火、水、风、光、核发电量同比分别为-1.0%、+2.8%、+9.7%、+24.4%、+7.7%。从增量贡献来看，1-12月风光增量贡献全部增量的90.1%（2023-2024年为61.9%、44.7%），发电结构逐渐转向以风光为主导的清洁低碳阶段。

年度长协电价基本落地，期待稳电价反内卷成效。（1）从月度电价视角观测：12月山东月度电价同比下降3厘（全年同比提升4厘），山西同比下降2分（全年同比下降6厘），广东保持372元/兆瓦时同比降3分（全年同比下降5分），江苏电价同比下降8分（全年同比下降6分）；（2）江苏、广东、广西、海南四省份发文强调零售电价过低签约风险：主要聚焦售电公司对零售侧过低价格报价的现象，提示若能源价格波动等或导致履约风险，低价竞争行为或有所改善；（3）展望2026年，当前各省年度长协电价逐渐接近下限，未来下降空间有限，新能源装机增速下滑后电力供需逐渐改善，电量电价有望触底。此外，绝大部分省份煤电容量电价提升，可带来度电接近2分的增幅。综上，电价的悲观预期或持续改善，关注电力供需及格局较好区域如华北、西北等。

立足当下，关注火电水电投资机会、重视板块的防御属性。（1）对于火电：2025年北方公司业绩高增普遍股价表现较优，如建投能源、京能电力上半年股价涨幅达60%-70%。当前各省2026年度长协电量电价逐渐接近下限，未来降幅有限，此外，2026年煤电容量电价提升，可带来度电近2分的增幅，同时火电亦通过市场化交易手段提升度电收入，盈利稳定性提升仍然可期。（2）对于水电：汛期结束后关注高蓄能的长江电力、Q4业绩预计高增的桂冠电力，汛期电量低基数，水电有望维持多个季度利润提升，此外各集团仍有水电资产未证券化，亦可关注进程。