盈利泡沫并非新鲜事物，2008年金融危机前夕，银行与地产的市盈率看似合理，实则被不可持续的利润暴涨所掩盖。2020—2021年的疫情受益股也出现过相同特征。

投资小红书-第291期

近期不少A股公司预告业绩大幅增长，但投资者不能盲目跟风，切勿简单认为高增长能持续，要重点判断业绩能否长期稳定。不少个股短期业绩大涨后股价冲高，追高的投资者很容易被套。

2019年至2022年光伏行业连续四年维持高景气，2020年“双碳”目标出台后，市场普遍认为光伏产能将长期供不应求。2020年某光伏龙头实现净利润85亿元，2021年初市值冲高至5000亿元，估值突破50倍。但旺盛行业前景吸引全产业链大规模扩产，两年后行业陷入价格战，整体步入亏损周期。如今这家光伏龙头已连续两年亏损，当前市值仅900亿元，较高点缩水八成。

与之相似，高景气企业往往会受到资金集中追捧。前述光伏龙头2020年也曾是市场热门标的，阶段最大涨幅接近6倍。倘若投资者简单把短期高增长线性推演，默认业绩能够长期向好，忽略行业自带周期属性，很容易在高位入场、承受亏损。

似曾相识的案例

三星电子本周二发布今年第二季度初步业绩：营业利润预计达89.4万亿韩元（约合584亿美元），同比暴涨约1810%，成为全球最赚钱的公司。用三星内部人士的话说，这一年赚到的钱，将超过公司四十年的累计利润总和。对于如此亮眼的业绩，三星电子股价却走势疲弱，在业绩发布的当天，三星电子一度大跌近10%，三星电子本周跌幅为7.6%。

事实上，资本市场历史上，业绩暴增而股价暴跌的案例并不鲜见。

2020年A股某医疗易耗品公司年度净利润同比大增38倍，年度净利润从2019年的1.78亿元暴增至2020年的70亿元，全年经营现金流高达85.9亿元，也可谓“一年挣了过去40年的钱”。

高景气公司容易在资本市场上成为热点，该医疗易耗品公司股价自2019年底开始上涨，并在2021年1月份达到历史高点，区间最大涨幅约30倍。

但等到该公司2021年3月15日发布年报对外宣告“一年赚70亿元”利润时，公司股价当日跌停。事实上，在巨额盈利年报发布的前一个月，该公司股价已经距离最高峰回撤了近30%。

长期来说，“市场先生”还是非常聪明的，它提前预判了产业的走势。该公司股价的高点出现在2021年初，当时巨额盈利的年报尚未发布。2020年该公司赚取了70亿元的利润，2021年也赚取了70亿元以上的利润，但2022年公司的利润就回归为6.29亿元。

在2021年和2022年两年多的时间中，该医疗易耗品公司股价距离巅峰时期最大回撤近90%。该公司巅峰时期最高市值超过1000亿元，但目前该公司市值仅有300亿元，距离高点仍有70%的差距。

同样，光伏行业在2019年到2022年经历了四年的高景气时光。2020年某光伏行业龙头公司年度净利润为85亿元，而2018年时该公司的年度净利润仅为26亿元，2020年和2019年净利润同比增幅分别为62%和106%。该公司股价2019年涨幅为42%，2020年涨幅为270%。

该光伏龙头公司在2021年初市值一度飙升至5000亿元，公司动态市盈率也超过50倍。但这样的高景气并不能持续，因为繁荣吸引了全行业甚至跨行业的资金涌入，两到三年后的产能集中释放导致供需格局逆转，硅料价格从每吨最高30万元下跌到每吨3万元，组件价格从2.12元/W跌至0.6元/W，全行业被拖入亏损境地。目前该光伏龙头公司已连续两年亏损，市值仅有900亿元，距离最高峰时回撤超过80%。

当心“盈利泡沫”

受库存周期、疫情冲击、地缘冲突等因素的影响，大宗商品属性的产品会在某些时期出现短缺，价格会剧烈上涨，相关公司的业绩也会脉冲式爆发，此时貌似公司估值也不贵。然而，一旦供给追上需求，公司的业绩将会回归常态。因此，如果投资者将这种景气度过分线性外推，认为周期性已经不再而高增长会一直持续，将可能会买在非常差的位置上。

独立宏观研究机构BCA Research的首席策略分析师彼得·贝雷津将这种现象归结为“盈利泡沫”。他认为，盈利泡沫并非新鲜事物，2008年金融危机前夕，银行与地产的市盈率看似合理，实则被不可持续的利润暴涨所掩盖。2020—2021年的疫情受益股也出现过相同特征，盈利泡沫普遍诞生于大宗商品、航空航运、半导体等强周期行业。

纵观历史上多数股市泡沫，共性特征是股价涨幅大幅跑赢盈利增长，上世纪90年代末互联网泡沫便是典型案例，而当前这轮AI行情与之存在明显区别，本轮AI行情形成的泡沫不属于“估值泡沫”，其本质为“盈利泡沫”。

高景气度行业都难逃产能扩张的诱惑。以当前高景气度的芯片行业来说，三星和SK海力士联手启动史上最大规模存储芯片扩产计划，叠加AI数据中心建设，韩国政府主导的私人投资总额将至少达到1350万亿韩元（约合8800亿美元），摩根大通将此定性为“巨型投资时代”的开端。

美光科技近期在日本正式启动晶圆厂扩建工程，项目总投资约1.5万亿日元（约93亿美元），用于生产高带宽存储器（HBM）等先进存储芯片，主要服务于AI处理器需求，预计相关产品将在2028年夏季左右开始出货。

另外，从交易上来说，高景气公司向来上涨迅速，是典型的“快钱”，交易处于过度拥挤状态，一旦产业拐点有出现的苗头，抱团就会出现松动，杠杆资金“被迫卖出”引发下跌循环，交易的踩踏可能会出现，这也是三星电子和SK海力士近期暴涨暴跌的原因。

实际上，就像光伏行业的能源转型一样，AI智能化也是长期趋势，但重资产行业的资本开支存在滞后性，高景气阶段集体扩产，几乎必然在未来带来过剩压力，周期顶峰利润畸高，静态PE看似很低，一旦供给追上需求，则带来盈利回落，估值和业绩将出现双杀。

不过，分析人士也认为，存储芯片等行业的技术壁垒极高，寡头垄断的格局可以让参与者享受更长时间的成长溢价，周期波动被平滑，但依然无法脱离宏观资本开支的大周期约束。