2022年10月26日晚，阳光电源（300274.SZ）公布了2022年三季报。由于A股季度财报披露信息有限，海豚君本次就结合电话会纪要和财务数据做一下简要点评，要点如下：

1、营收再创历史新高，风光储逆变器龙头成长无忧：三季度公司实现营收99亿元，虽由于去年基数较高，同比增速放缓到39%，但营收绝对值再创单季历史最高。公司作为为光伏+风电+储能逆变器领域的龙头，营收的成长性毋庸置疑。结合行业数据来看，在今年上半年光伏抢装过后，本季度国内新增光伏装机增速由100%以上回落至73%，与公司营收增速回落相一致。

此外，据券商调研公司本季的逆变器出货量约20GW，与二季度的出货量基本相同。逆变器出货量接近，而营收却创新高，这暗示着，公司的营收结构中高单价的业务比重有所提升（如分布式光伏），公司海外营收占进一步提高也是可能的原因之一。

2、营收结构优化，毛利率环比改善：如上文所述公司本季的营收结构应当有所改善，公司的本季实现的毛利率果真环比上季度提升了1.9pct到25.1%。据公司在电话会中表示，高毛利业务占比提升（如分布式光储）、上游IGBT等原材料短缺环境、出口海运费大幅下降，公司储能业务提价等都是毛利改善的原因之一。

3、毛利改善、费用也优化，公司摆脱增收不增利：不仅毛利改善，公司的主要经营费用从占营收比重角度本季也都环比有所收窄。详细来看，销售、管理、研发费用率分别较上季环比减少了2.9/0.4/1.1pct。其中，对注重品牌和渠道效应的逆变器公司最重要的营销费用，本季支出的绝对值也环比减少了0.7亿到6.7亿元。

而在大幅的汇兑收益下，公司实现了财务收入3.8亿元。在多重利好下，公司三季度的规模净利同比大涨55%到11.6亿元，创出单季利润的历史新高。且利润增速终于反超营收增速，公司总算摆脱了增收不增利的怪圈。

4、三季度业务大幅改观、实现全年预期有希望吗：总的来看，阳光电源的三季报业绩让人欣喜，不过结合wind上显示券商对公司2022全年的一致预期来看，要实现目标，公司四季度需实现约170亿以上的营收，同比增长95%左右，海豚认为压力不小。不过利润角度，券商预期全年实现29.1亿元的归母利润。这意味着四季度单季需实现8.5亿的利润，若公司能保持本季的盈利能力，反而达成利润预期压力小些。

笔者观点：

对于阳光电源这家公司，海豚君认为其最大的核心优势在于极佳的产业链地位和竞争格局。在光伏板块内，公司不参与从硅料到组件一长串供应链内的价格博弈；而储能板块内，公司也无需担忧蓄水、化学、热能等一系储能技术路径谁能脱颖而出。对将电能转化为可用交流电的逆变器的需求是最确定的。因此，坐拥风光储带来的逆变器巨大需求，公司作为龙头的成长性和确定性都相当优异，这也是公司估值一直居高不下的核心原因。

公司的投资逻辑更多是取决于公司较高的估值与可预期的利润间的匹配关系，本季大幅改善的利润，大概率会让市场满意。

笔者随后会通过长桥App与海豚的用户群分享电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加微信号“dolphinR123”加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。

一

坐拥风光储，逆变器龙头规模成长无忧

2022年三季度公司实现营收99亿元，同比增速较上季度有所放缓到39%，不过阳光电源营收季节性波动较大，同比放缓更多是由于去年基数较高。从营收绝对值来看，本季度再创单季营收最高值。可见作为光伏+风电+储能逆变器龙头，公司的业绩成长性还是毋庸置疑。不过当前Wind显示券商对阳光电源2022全年的营收预期高达393亿，这意味着四季度单季营收要高达170亿以上，同比增长95%，从历史趋势来看要实现并不轻松。

公司季度并不披露营收按业务的构成，不过结合行业数据来看，国内新增光伏装机量在经历了22年一二季度的抢装后（同比增速皆在100%以上），三季度在相对较高的基数下，光伏新装机GW增速也同比放缓到73%，和公司营收放缓的情形相对应。

而根据国内券商调研，阳光电源三季度逆变器出货量约在20GW左右，同比增速也随国内光伏装机量一同放缓到60%。值得注意的是，若券商调研数据准确，三季度与二季度的逆变器出货在量上基本是一致的，但公司实现的营收却由77亿，大幅增加到99亿，这暗示着公司营收结构中高单价的业务比重有所提升（如分布式光伏占比提升），公司海外营收占进一步提高也是可能的原因之一。

二

营收结构改善，毛利随之提升

如同上文提及公司本季营收结构有所改善，平均单价有所上涨，本季度公司的毛利率环比上季度提升了1.9pct到25.1%。根据公司电话会中的沟通，公司逆变器、储能和风能变流器板块的毛利都有改善。其中上半年毛利较低的储能业务逆变器价格有所上涨，而三季度海运价格也下降了约50%，因此储能业务的毛利改善较为明显。

三

毛利边际改善、叠加费用边际下滑，利润总算明显改善

从下图可见，在营收绝对值创新高，毛利也环比改善的同时，公司的主要经营费用从费用率角度都有所改善。详细来看，销售、管理、研发费用率分别较上季环比减少了2.9/0.4/1.1pct。其中，对注重品牌和渠道效应的逆变器公司最重要的营销费用，本季支出的绝对值也环比减少了0.7亿到6.7亿元。

而由于公司海外营收占比过半的背景下，且人民币较美元有较大的贬值，公司在三季度依旧确认了大量的汇兑收益，本季度公司实现财务收入3.8亿元，再创新高。与过往相比，财务费用一项就为公司带来近5亿元的利润。

总的来看，由于公司营收结构改善、上游原材料IGBT等短缺环境、出口的运费也大幅下降，公司的毛利率环比改善，而同时主要经营费用占营收比重环比下降，汇兑收益也再创新高，多重利好下，公司三季度的规模净利同比大涨55%到11.6亿元，同样创出单季利润的历史新高。且利润增速终于反超营收增速，公司目前总算摆脱了增收不增利的怪圈。