“双碳”目标全球背景下，以光伏为代表的清洁能源成为能源供给侧改革的最大受益者。潮流涌动的光伏赛道上，不断有选手加入。江苏润阳新能源科技股份有限公司(以下简称“润阳股份”)正在向创业板发起冲击，试图在光伏市场上抢占一席。

但很显然，润阳股份的产业现状与战略格局无法撑起它的野心。虽然近两年公司业绩增长迅猛，但单一的产品模式、高度重叠的供应商与客户让其营收有着极大的不确定性。此外，为改善企业缺钱的经营现状，公司此次募集资金中的15亿将用于补充现金流，另25亿元投入高纯多晶硅与异质结电池片生产项目，但负债的压力与孱弱的研发实力能靠IPO彻底解决吗？

供应商客户高度重合“双经销”实为代工厂

光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片、组件和应用系统等环节，润阳股份99％以上的业务集中于电池片环节，仅有少量光伏电站业务。根据PV InfoLink的统计，2020至2022年月，润阳股份电池片年度销量均位居全球第三名，前两名为通威股份、爱旭股份。

近年来，太阳能电池片的畅销带动了营收的跨越式增长。2019至2021年公司分别实现营收30．26亿元、47．98亿元、106．17亿元，对应净利润2．43亿元、5．13亿元、4．86亿元。截止今年6月份，公司营收、净利润分别为89．77亿元、5．06亿元，根据上半年营收数据推算，2022全年营收或迎来新的突破。

与行业头部企业的紧密合作是润阳股份快速跑进前三的关键。2019年至2022年上半年，公司前五大客户包括了晶科能源、隆基绿能、晶澳科技、天合光能等在内的市值超千亿元的光伏龙头企业。其合计销售收入占报告期内营业收入的比例分别为58．91％、66．02％、47．16％和45．80％。

资料显示，上述相关企业在与润阳股份的交易中扮演着客户兼供应商的双重角色。招股书报告期内，润阳股份向前五大供应商合计采购金额占当期采购总额的比重分别约为82．39％、76．74％、67．05％、74．07％。而隆基股份与晶科能源这两家大客户亦出现在供应商名单上。2020年度，隆基股份采购金额甚至一度占比62．51％。对此，润阳股份解释为，公司采购的主要原材料硅片产业集中度较高，同时公司集中向隆基股份、晶科能源、中环股份、上机数控等龙头硅片制造商购买硅片。

重要客户、供应商重叠，润阳股份将此现象解释为双经销业务，即向同一对手方采购原料并销售成品。此模式下，润阳股份向客户采购硅片的同时，根据合同约定向其供应一定规模电池片。在双经销业务模式下，润阳股份从电池片供应商沦为代工厂。于润阳股份而言，最大的损失是丧失了完整定价权，公司只能按硅片采购价上浮一定价差向客户销售电池片，利润受到极大限制。

截至目前统计数据来看，该模式所占业绩比重呈逐年上升趋势。为更合理反应经营状况，会计核算过程中，公司将双经销业务中最终销售回给对手方电池片所对应的硅片采购进行了抵销。2019至2021年，抵销金额分别为2．56亿，8．67亿、12．61亿，占抵销前金额的7．79％、15．30％、10．62％。今年上半年抵销金额高达5．03亿元，占抵销前金额的5．3％，极有可能突破去年水平。

“公司主要产品单晶PERC电池片的市场价格受原材料单晶硅片价格影响较大，为保证单晶硅片的稳定供应，同时应对单晶硅片价格波动风险以提前锁定利润，公司选择与大型光伏一体化生产商进行双经销业务合作，既保证了双方原材料供应链的安全与稳定，又实现了稳定的盈利。”润阳股份在招股书中如是说道。

所以权衡之下，双经销模式利大于弊？但本质上这是一种以牺牲长期利益为代价的发展模式。与润阳股份不同，隆基绿能、通威股份、晶科能源等有技术优势的厂商构建的是上下游垂直一体化布局，企业通过多环节布局保障供应链安全，以降低单一环节短期供需波动带来的不利影响。只有在基于成本或产能方面考虑时，才会寻求委外加工。而润阳股份聚焦单一的电池片产品，不仅抗风险能力不足，市场空间也会因外部因素有被压缩的风险，

负债走高补流15亿仍缺口大开

构建“嵌入式”一体化产业布局，在光伏产业链五大环节中重点发展硅料、电池、电站业务，从而与布局硅片、组件环节的隆基股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能等行业龙头厂商形成产业联动。润阳股份已经意识到产品结构单一潜在的风险，但与行业巨头错位竞争的方式不仅依旧“烧钱”，更是放大了企业缺钱的问题。

尽管业绩保持正向增长，但债务风险长年来得不到有效缓解。报告期各期内，公司资产负债率分别达到78．84％、75．48％和81．39％，仅今年上半年再创新高至81．99％。招股书中将通威股份、晶科能源、爱旭股份作为可比对象，2019至2022年上半年，三家企业资产负债率均值为69．96％、60．07％、67．67％、64．98％。润阳股份的资产负债率远超同业平均水平，长期处于高位。同时，各期内流动比率分别为0．86、0．87、0．89、0．8，速动比率分别为0．73、0．76、0．78、0．7，可见企业日常经营资金承压，资不抵债，偿债能力较差。

9月15日，公司第二轮问询函回复表示，报告期各期末，发行人经营性负债占比分别为78．72％、85．35％、88．09％和82．77％，是负债的主要组成部分。其中，应付票据各期内余额分别为3．67亿、8．22亿、20．58亿、31．17亿；应付账款各期内余额分别为7．48亿、14．62亿、21．35亿、30．93亿。短短三年半时间内负债陡升，主要为公司更多地开具银行承兑汇票支付款项及支付工程设备款所致。

一面是负债承压，另一面却是“余额不足”的资金流。在公司不断开具承兑汇票解决眼下难题时，却招致了更多问题。2021年末，公司累计约有9．04亿元资金作为银行承兑汇票保证金和质押定期存款，均为受限货币资金。而彼时公司账面仅有13．1亿元货币资金，也就是说，只有约4亿元能自由支配。

为了获得资金用于生产运营，润阳股份不惜采用激进的融资方式。目前公司已将货币资金、应收票据、房产、土地使用权、生产设备等主要资产作为抵质押物，以获取债务融资。截止报告期末，前述受限资产账面价值占公司总资产的比例达43．87％。

但高比例的资产抵押仍无法缩小公司的资金缺口，迫于融资渠道少、资金链紧张等原因，转贷、无真实交易背景的商业票据流转、个人卡收支款项等不规范操作相继上演。招股书显示，2019至2020年，润阳股份转贷金额分别约为1．40亿元、1．00亿元。2019年至2021年公司及子公司无真实交易背景的票据流转金额分别为0．50亿元、4．25亿元、0．23亿元；同期公司通过个人卡收支款项所涉金额分别为639．89万元、428．17万元、392．93万元。“双碳”政策让光伏市场机遇不断，但仅资金吃紧这一难题就已经绊住了润阳股份起跑的脚步，

要赶上头部企业的步伐，此时只能背水一战IPO。

本次IPO，润阳股份拟募资40亿元，其中15亿募资用于补充流动资金，20亿投向年产5万吨高纯多晶硅项目、5亿投向年产5GW异质结电池片生产项目，而后者两个项目的总投资额达79．89亿元，以目前募得资金来看，仍有54．89亿缺口。

实际上，润阳股份的资金短缺额度远不止这些。根据招股书，年产5万吨高纯多晶硅项目仅是润阳股份“宁夏润阳硅材料科技有限公司光伏材料及电池产业科技园项目”整体规划中的第一期，四期项目的总投资金额约为220亿元，虽然各期项目之间相互独立，但200亿的差额，钱又将如何募集？

研发实力落后于可比公司

作为决定光伏组件效率和成本的核心器件，电池环节技术发展的核心驱动力是提升光电转换效率、降低制造成本，最终降低光伏发电成本。润阳股份当前的主营产品为高效单晶PERC电池，包含166mm、182mm、210mm等市场主流尺寸。PERC电池属于当前市场主流的P型硅片，但其规划的异质结电池片生产项目使用的是性能更优的N型硅片生产，被认为是PERC技术未来的替代者之一，能达到更高的光电转换效率水平。

根据CPIA预测，随着基于N型硅片的TOPCon、异质结电池技术的成熟及量产成本的下降，其市场份额有望提升。至2030年，异质结电池片市场占有率将达到30％-40％，与PERC电池基本一致。此市场环境下，润阳股份急需通过提升研发实力来抢占未来市场份额，但资金的吃紧又让研发谈何容易。

诚然，润阳股份电池片销量稳居全球第三，但其研发投入力度或难及可比公司。报告期内，公司研发费用投入金额为1．00亿、1．43亿、4．03亿、2．11亿，占营收比例分别为3．31％、2．98％、3．79％、2．36％。招股书中，公司表示其研发费用占营业收入的比例高于爱旭股份、通威股份、晶科能源的均值。以润阳股份投入金额最高的2021年为例，爱旭股份、通威股份、晶科能源研发费用分别为6．5亿、20．4亿、7．2亿，其研发费用绝对值与润阳股份存在较大差距。

此外，研发人员数量也与可比公司存在显著差异，背后或许与内部薪酬体系不无关系。截至2021年末，润阳股份的研发人员数量为420人，占总员工人数的11．83％。同期期末，通威股份、爱旭股份、晶科能源的研发人员数量分别为3335人、1415人和1395人。值得注意的是，润阳股份研发人员的人均薪酬自2019年来逐年上升，但仍长年低于销售人员与管理人员。以2022年上半年为例，销售人员与管理人员的人均薪酬为12．49万元、8．79万元，而研发人员仅7．57万元。润阳股份坦言，光伏行业属于技术密集型行业，企业的发展壮大需要坚实的研发基础，公司人才储备相对不足，制约公司的快速发展。

研发成果往往是研发投入与研发力度最直观的反应，但润阳股份又慢了一拍。在异质结电池的研发进度方面，至报告期末公司拥有与异质结电池相关的自研发明专利6项，而公司的在研项目“HJT高效电池开发”能将异质结电池效率提升到25％以上，预计该计划的结束时间将为2023年12月。同期内，多家同行上市公司的异质结电池已进入研发末期或产销阶段。通威股份已在2021年建成行业首条GW级HJT生产线；金辰股份表示HIJ、Topcon技术做为高效电池技术路线现在处于研发阶段末期，预计2022年第四季度开始市场销售。

作为技术密集型的重资产行业，资金和技术对润阳股份提升未来市场竞争力来说缺一不可。倘若此次IPO进程受阻，企业未来的日子恐怕不会轻松。

原文标题:“双经销”模式下风险犹存润阳股份IPO难解资金与研发困局