电力板块将热度延续到了今年年初。

消息面上，去年年末广东、江苏两省公布了23年电力市场交易结果。各自的长协电价，参照燃煤基准价±20%的价格区间，基本都是顶格上涨，大幅超过去年水平。

今年光伏上游材料价格预期下降，终端装机需求也有望快速释放。可再生能源发电迎来量价齐升的趋势，被视为绿电运营商受益增厚的信号。

主营业务为分布式光伏发电的芯能科技，近日接连涨停封板，在近10个交易日内涨幅达到了58%，股价强势拉升。

大涨之下，有公司去年整体业绩回暖的表现所支撑。芯能科技作为绿电发电企业中盈利弹性较大的标的，有必要认真拆解分析下它为近期能如此稳的背后逻辑。

01拐点已至，业绩回暖

芯能科技成立于08年，早期做的是硅片，从13年开始布局分布式光伏业务，承接国家光电建筑一体化项目，并且以自有资金投资建设和运营分布式光伏电站。

但由于2018年之后组件端的激烈竞争令利润空间遭到严重压缩，公司开始将战略重心聚焦在自持电站发电。

业务结构上看，自持式光伏电站投资已经作为公司的战略核心业务延续至今，2022H1这块儿营收占比达到了82.6%。

除了自持发电和组件业务，公司围绕“开发-EPC-运维”建立起完整的分布式电站投资服务模式。就是由电站投资方提供资金和屋顶资源，公司负责工程施工交付，以及并网后的运维服务。并且还在业主产业园区及网点投资、铺设直流充电桩，为企业员工提供充电服务并收取服务费。

至此，作为主营分布式光伏发电的运营商，公司业绩的波动就很大程度受电价和发电量变化影响。

18年以后光伏平价上网趋势加快，标杆电价不断下降，特别是分布式光伏电价几乎触底，同时导致装机需求的下滑。工商业及户用光伏补贴先后经过5次退坡，21年后正式结束。18-21年，发电业务的毛利率从69.4%下滑至60.22%。

尽管度电收入受电价影响下滑，公司自持光伏电站的发电量仍然保持着平均30%的增速，加上发电成本的下降，公司收入和利润在19年短暂受创后逐渐恢复。

2021年是公司业绩和估值的分水岭，公司的股价表现中也反映了这一点。2021年下半年起，全国大部分省份陆续出台分时电价政策，大工业电价上调。而公司自持电站多分布在浙江、江苏、福建、江西、安徽、广东等经济发达区域，电价上调得更为明显。

2022年公司迎来了量价齐升，H1光伏发电度电收入增长了22%，发电量也提升了15.5%。前三季度公司实现营收5.19亿元，同比增长50.26%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长68.72%。

02盈利空间打开，屋顶资源集中

分布式光伏电站发电一般分为“全额上网”和“自发自用，余电上网”两种模式，芯能科技自持的电站都是工商业光伏一类，按照后一种模式运行。

公司和屋顶资源业主（一般也为用电企业方）签订大约20-25年的能源管理合同，在电站建成并且投运，发电电量优先给企业使用，也就是“自发自用”。

然后在收费上会给予屋顶资源主一定的电价折扣，如果还有余电剩下来，那么这些剩电就会并入电网，即“余电上网”。

这种商业模式最主要的看点在盈利模式上，受益于电价市场化改革，最关键的电量和电价均有上升的空间，因为以后或许不会再有便宜的电了。

在“自发自用，余电上网”模式下，电费收入=屋顶资源业主自用电量×大工业电价×折扣+余电上网电量×脱硫煤标杆电价。

咱们继续往下拆解一下，首先大工业电价是用户侧用电价格，根据市场化竞争确定。去年随着电价市场化程度逐步提升，且煤炭价格高企，发电成本上涨，电价上涨幅度很可观。

公司有90%的自持电站位于浙江省，21年省内自持工商业光伏规模（550MW）领先于正泰电器（533MW）、晶科科技（167MW）。去年10月省内1-10千伏电压等级的大工业用电尖峰、高峰、谷段三个时间段的用电价格比21年上涨了约18%。

余额上网这块儿呢，又参考当地脱硫燃煤价，直接受益于燃煤电价上浮20%空间的利好。这使得公司无论是自用还是余额上网，电价均有上涨的空间。自发自用电价普遍要高于余额上网电价，并且公司自用比例高达78%左右，价增逻辑意味着未来新增电站的投资回报率空间进一步打开。

跟集中式电站对比，价格优势更加明显。

19年4月，发改委发布了《关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知》，明确了新增集中式光伏电站的上网电价通过市场竞争方式确定，但是不能超过所在资源区的指导价。20年三类资源区的指导价不高于0.5元/kwh。

虽然发电量肯定不及大型集中电站，但单位度电收入跟几大发电企业相比具备竞争力。公司去年上半年发电度电收入达到了0.79元，未来随着公司业务版图扩张，以及电价上涨，度电收入有望进一步提升。

其次，还要看优质资源获取能力。分布式光伏业务建立在轻资产运作的模式上，电量自发自用的情况下，收入的天花板取决于屋顶业主的用电需求和生产经营的稳定性。

愈是用电大户，为了保证用电稳定性，对于屋顶光伏电站开发，发电效率，使用寿命，以及后期运维的响应速度要求越高，更何况合同长达20年以上，因而并不存在所谓的零进入门槛。过往项目案例和客户资源，是公司得以扩大规模的优势。

公司业务版图扩张的战略思路，是立足浙江省，面向江苏、广东、安徽等地辐射，这几个都是分布式装机大省，工业电价有较强的需求支撑。公司与老客户形成了良好的合作关系，企业客户到省外扩产时便跟着把业务发展过去，顺便开拓新客户。

截至目前，公司累计获取屋顶资源超1000万㎡，涉及工业企业861家，年发电能力超10亿度，客户群中有着像哇哈哈、中国巨石、立讯精密、敏实集团、珀莱雅等海内外优质企业。

由于发电业务是按月收电费，基本上不存在提前占款的问题，尽管屋顶资源业主经营困难的风险客观存在，好在工商业光伏发电规模小而分散，公司经营性现金流能够保持一个正向的状态。

03行业视角：长期空间、竞争和持续性

近两年在政策支持下，由于分布式光伏比地面电站更好地承接上游涨价压力，装机比重在持续上升，去年H1达到63.6%。结构上，工商业光伏装了10.74GW，户用光伏装了8.91GW。区域上，上半年浙江省以2.69GW成为工商业光伏装机量最多的省份。

《“十四五”可再生能源发展规划》中即提出，新建工业园区、新增大型公共建筑分布式光伏安装率要达到50%以上。国家能源局发布的“整县推进”方案里，要求党政机关、公共建筑屋顶、工商业厂房以及居民屋顶的光伏安装比例分别不低于50%，40%，30%，20%。

分布式光伏的长期发展空间毋庸置疑，但不同场景的用电方式也存在差异，如渔光互补，农光互补，自用比例较低，基本等同于“全额上网”，从电价上浮的空间上看，公司所占的工商业光伏是一条更赚钱的赛道。

不过在规模竞争上，目前仍未与其他企业拉开明显差距。在分布式光伏装机上，正泰电器旗下正泰安能装了约9GW的户用光伏，晶科科技装了0.96GW；京运通0.61GW，南网能源0.14GW，信义光能0.23GW。

至于业绩的持续性，除了看电价，还依托于装机量的提升，再到发电量的稳定增长。

截至去年H1，公司累计自持分布式光伏电站并网容量大约662MW，另有在建、待建和拟签订合同的分布式光伏电站装机约167MW。目前团队规模每年可新开发20-30万千瓦规模的项目。

并且，提高装机容量，仍需打破地域限制，增加省外优质的客户资源。21年公司将近90%的收入来自浙江省内，电力自发自用比例达到77.9%。除了省内，60%的装机量位于江苏省。发电量的增长基本靠这两个省份支撑。

虽然收款风险较小，但近几年公司发电量却没能看到理想的加速。分散化的地域布局能够有效对冲单一地区发电需求不足带来的风险。江苏、广东等经济发达地区，工业电价高、用电量大，公司应该积极往外开拓更多的优质的屋顶资源。

随着运营规模提升，公司能够为业主资源提供更多的用能服务，带来新的盈利模式，如充电桩，工商业储能、虚拟电厂等，以峰谷价差套利的形式为用户供电，提高用电效能。

04尾声

总的来说，作为专注工商业光伏的发电运营商，又是轻资产运营模式，缺少补贴等应收占款问题困扰，公司在A股市场里具备一定稀缺性，估值水平要高于家底较厚的传统发电企业。

依托较好的盈利模式和赛道成长空间，对于公司长期增长的判断，应该更关注这些变化：1）电价上调，自持光伏电站投资收益率提高；2）组件价格下滑，终端装机需求加快；3）业务版图扩张，提高省外装机占比；4）企业用电需求恢复，发电量提升。（全文完）