近日，沉寂多年的昔日首富——李河君，再度进入了公众视线。只不过，不是东山再起，而是传已被公安带走。

来源：证券时报e公司

种程度上，李河君也算是一代枭雄。其白手起家创立的汉能集团，曾一度成为全球最大的民营水力发电企业、全球最大的薄膜太阳能企业。

2013年，汉能薄膜在港上市，一时风头无两。2015年，李河君以1600亿身价，力压马云，成为中国首富。

可也同样是2015年，汉能薄膜却被强制停牌，私有化退市。而后更是身陷欠薪风波、诈骗疑云。

回望汉能集团的故事，或多或少，带着一些唏嘘和遗憾。

01

成也关联交易

汉能集团的薄膜太阳能，曾在光伏电池行业，留下了浓墨重彩的一笔。如果成功了，其地位绝不会亚于今日的隆基绿能（601012）。

事实上，薄膜电池和隆基选择的单晶硅电池，都曾是一种比较前沿的技术路线。彼时，市场主流还是多晶硅电池。

大家都知道，与多晶硅电池相比，单晶硅光电转换效率更高，只不过曾经成本也更高，所以很长时间一直没有得到推广。

而薄膜电池则正相反，其光电转换效率偏低，但优势是成本也低。而且，薄膜电池，顾名思义，就是薄且柔软，理论上适用性要更广。比如，汉能就曾推出过太阳能发电纸、发电包、户外用品、太阳能房车等多种产品。

如果说，隆基选择的是攻克单晶硅的高成本，那么李河君选择的就是靠薄膜电池的移动能源性质，掀起一场能源革命。

只不过，这样一个新事物，要技术没技术，要产品没产品，要市场没市场，怎么干？

研究一下汉能集团的业务模式就会发现，李河君就是一个大胆的赌徒。

1、技术层面，并购

汉能先后并购了德国的Solibro、美国的MiaSolé、Global Solar Energy和Alta Devices公司，从而一跃成为了全球技术最先进的薄膜太阳能企业。

2、产品层面，自建

从汉能薄膜财报来看，其第一大主业，就是建薄膜电池生产线。但并不是给自己建，而是把产线主要卖给了自己的母公司——汉能控股。

2010、2011年，汉能薄膜曾与汉能控股签订了两份主销售合同。合同总金额分别高达258、612.7亿港元。

来源：汉能薄膜2014年年报

那么，汉能控股的钱从哪来？采购的生产线要建到哪去？

从公开资料可知，汉能集团曾在全国多地与地方政府合作，建生产基地。参考政府PPP项目的合作模式来看，生产基地大概率是汉能和地方政府各出一部分资金，另外凭借政府增信，还能够对外融资。

在这个过程中，汉能集团既解决了资金问题，又把生产基地建到了全国各地。

3、市场层面，自销

但是，在这个尚待培育的新兴市场中，生产基地生产出的产品，卖给谁？

根据汉能薄膜公告，汉能集团将会向汉能薄膜供应太阳能组件。也就是说，生产基地产出的组件，又卖回给了汉能薄膜。

来源：汉能薄膜关联交易公告2015/02/18

而汉能薄膜采购组件后，则会进一步向下游延伸，用以开发、运营薄膜发电项目和应用产品。

完整梳理一下，汉能集团薄膜太阳能的整体业务模式，大概就是这样（↓）。

来源：整体业务模式还原（大致推测）

这个模式能否行得通，本质取决于下游延伸环节，是否有足够大的市场需求，承接生产基地的产能。如果没有下游市场，那基本就是在自己跟自己玩。

2013年，汉能薄膜关联方收入占比90%以上。可见下游几乎没有收入。

不过2014年，汉能薄膜收入同比增长了193%，毛利同比增长了109%。据其年报介绍，业绩增长主要得益于出售了5座光伏电站项目。当年，独立第三方收入占比已达38%。

来源：汉能薄膜2014年年报

从这组数据来看，汉能集团的薄膜太阳能，似乎真的在向好发展。

02

败也关联交易

然而2015年，汉能薄膜乃至整个汉能集团，都迎来了当头一棒。

在汉能集团的业务模式下，上市主体汉能薄膜，采购组件、销售生产线，都严重依赖母公司及附属公司。

鉴于此，2015年6月9日，香港证监会发出函件，关注其持续经营能力。而后，汉能薄膜暂停/终止大部分关联交易。并且，股票被强制停牌，长达4年，直至2019年私有化退市。

来源：汉能薄膜公告2015/08/14

就这么轻飘飘几句话，对整个汉能集团的打击，几乎是毁灭性的。

首先，对于汉能薄膜来讲，不能再向集团买组件，也不能再卖产线。2015年，汉能薄膜实现的关联收入，从上一年度的59.6亿港元，下跌至6600万，几乎全军覆没；

另外，因不能正常展业创造收入，汉能薄膜过往形成的79亿商誉，瞬间清零。综合导致，2015年汉能薄膜巨亏122亿；

其次，比起汉能薄膜，汉能集团层面的冲击，恐怕更甚千百倍。

暂停向集团采购组件，对汉能薄膜而言，只是失了一个供应商。但对集团生产基地而言，则是失去了重要、甚至唯一的销路。

前面，我们曾分析过，汉能集团的生产基地，是和地方政府合资建立的，而且，借助政府增信，想必还拿了不少社会融资。

如今，基地已经建了，产线也买了，钱也花了，但是产品卖不出去，如何回款？没有回款，如何还债？

尤其是，上市主体汉能薄膜，已经被强制停牌。大厦将倾，谁还敢继续借钱给汉能？

根据汉能薄膜年报披露，截至2015年底，汉能集团尚未归还的25亿港元欠款，都已无法偿还。

来源：汉能薄膜2015年年报

而汉能薄膜，本就身陷关联交易泥潭，迟迟不能复牌。如今，关联方欠款又无法收回，复牌更加无望。甚至，当初决定进行关联交易的管理层，都被证监会提出，取消5名董事资格。

来源：香港证监会执法通讯-2017年5月

生产基地方面，当初出钱的地方政府、国资、以及各种资金方，如今也全成了债主。

山东禹城、山西太原、四川成都、江苏淮安盱眙（xū yí）县、浙江湖州长兴县等多地政府和国资，都启动了对汉能集团的诉讼追讨程序。

2022年4月，辽宁营口的一则招标公告，甚至提到汉能子公司（东泰高科）及关联公司，涉嫌合同诈骗。毕竟，资金没了，项目黄了。站在政府的角度来看，就是被骗了。

来源：全国公共资源交易平台2022-04-14

失败的汉能集团，就像那过街老鼠，人人喊打。

03

未战先输，光辉落幕

整理资料的时候，我一直在想，汉能由盛转衰，问题到底出在哪了？

客观来讲，即便没有后来的关联交易限制，汉能也不一定就会成功。毕竟薄膜太阳能始终具有光电转换效率低的局限。尤其是在隆基将单晶硅电池成本降下来，性价比提上去之后，薄膜能否有一席之地，无从知晓。

但至少，汉能还有一搏之力。而不是当下这样，未战已输。

那么，是汉能的关联交易模式，从一开始就错了吗？

可对于一个要啥没啥的新行业而言，不靠关联交易，又如何起步？降低关联交易占比，本就应该是一个循序渐进的过程。

那难道要怪监管层，不该管制关联交易吗？显然不可能。

站在中小股东的角度来看，汉能薄膜这种上下游全依赖母公司的模式，想要利益输送、财务造假，实在太过容易。

甚至于在汉能集团过往的经营中，资金具体流向了哪里？是不是真的都用在了经营上？这点恐怕都没人能保证。

监管层质疑公司的独立性，质疑持续经营能力，一点问题都没有。

只是有一点，汉能薄膜的关联交易，并不是一天两天的事。既然已经成功在港交所上市，为何时隔两年才受关注？

这个答案，或许与汉能薄膜离奇的股价不无相关。

据悉，上市两年内，汉能薄膜股票总在尾盘10分钟出现飙升。为此，也有声音质疑李河君涉嫌操纵市场。

来源：观察者2015/03/25

于真假，无从判断。

但这种离奇走势，必然有利益集团从中获利。也许真的是汉能内部人员，也许只是某个投机的第三方，与汉能无关。而这，很有可能成了监管趋严的导火索。

或许，汉能不是败在了关联交易，而是败在了资本运作手里。