2022年冲刺科创板上市未果后，亚洲硅业（青海）股份有限公司（下称“亚洲硅业”）随即出现的实控人变动，引来了市场关注。

上海市场监督管理局信息显示，亚洲硅业控股股东发生变更，水泥龙头红狮控股集团有限公司（下称“红狮控股”）从亚洲硅业原控股股东、施正荣控制的Asia Silicon Co., Ltd.（下称“硅业BVI”）处受让了53.54%的股份，加之此前所持股份，红狮控股持股比例合计达65.72%，一跃成为亚洲硅业“新主人”，而亚洲硅业的实控人也从施正荣变更为章小华。

这对亚洲硅业来说或是一个新的开始。

施正荣先前通过海外家族信托间接控制亚洲硅业大部分股权，正因该类控股结构在A股中尚无先例，被视为导致此前IPO失败的关键障碍。

之所以采用家族信托架构与此前施正荣的尚德电力破产过程中所遇到的诉讼风险有关，尽管家族信托具有破产隔离功能，但该模式的特殊性仍然未能获得A股市场放行。

控股模式的障碍下，最终施正荣放弃控制权可能是中短期内亚洲硅业重新启动IPO的唯一可能。

笔者从接近亚洲硅业人士处获悉，此前亚洲硅业的部分投资机构也并未计划退出股东行列；同时亚洲硅业还设立了多位高管参与的员工持股平台。

种种迹象表明，亚洲硅业正在为重启IPO未雨绸缪。

受限于实控人变化影响，易主后的亚洲硅业最快可于变更后一年向港交所递交IPO申请，而A股市场的等待时间则长达两年。

时间窗口期下，硅料行业的高景气度能否得到延续，而易主后的经营是否会发生潜在变化，都会成为亚洲硅业的未来考验。

01

化解实控人障碍？

作为多晶硅龙头，亚洲硅业曾在2019年凭借1.90万吨出货量高居全球市场第8名。

2018年至2020年，主营业务收入分别为14.72亿元、14.15亿元和15.53亿元，同期净利润分别为2.25亿元、1.08亿元和2.20亿元。

但这样一家备受瞩目的硅料龙头，亚洲硅业在经历三轮问询后还是撤回了申报材料。

不少市场人士猜测受阻源头在于亚洲硅业原实控人施正荣所存在的诉讼隐患。

施正荣通过硅业BVI持有亚洲硅业78.58%股份。

但硅业BVI的股权结构颇为复杂，施正荣、张唯夫妇的家族信托通过控制Power Surge Limited、与亚洲硅业董事长王体虎构成一致行动人间接持有该主体全部股份。

有投行人士指出，监管层对家族信托控制境内上市主体的股权结构仍持谨慎态度。

“监管层对海外设立一个家族信托间接持有境内上市主体的股份的行为是持开放态度的，充分尊重发行人的意愿，但前提是不能影响控制权和规避监管。”一位南方的投行人士指出，“从现在的案例来看，家族信托持股占比是很重要的考量，如果说少部分股份由家族信托持是没问题的，但是比例太高就比较难论证实控人的股份是否权属清晰、是否影响控制权的稳定性、是否存在规避监管等。”

如此背景下，施正荣仍大费周章通过家族信托控制亚洲硅业股份，或出于规避诉讼纠纷的目的。

2005年，施正荣通过Suntech Power Holding（下称“SP”）控制的尚德电力于纽交所上市，但短短8年后宣告破产重组并退市。

截至2022年5月，SP仍处于破产清算状态。作为昔日实控人的施正荣是否会遭到破产清算人或投资者起诉具有不确定性，但信托机制所带来的风险隔离功能则能解决这一隐患。

根据相关法规，家族信托的相关资产不能代替施正荣偿还债务等，因而也起到了风险隔离的效果。

但无论是规避诉讼纠纷的潜在目的，还是复杂且无先例的家族信托持股结构，均是对IPO已有规则惯性的挑战，而最终亚洲硅业的上市之路也就此终止。

“A股的监管体系对于实控人的责任承担要求还是比较高的，这种隔离很有可能造成实控人逃避监管，加之离岸的家族信托还有外汇管制、法律适用等各类问题，这些都不利于落实监管责任。”北京一位投行人士指出。

02

重头来过的IPO

对施正荣而言，亚洲硅业的IPO告败将触发小股东的对赌回购义务。

招股书显示，硅业BVI及施正荣分别与西宁经济技术开发区青银鑫沅轻工产业投资基金（有限合伙）（下称“青银鑫沅”）等共9家投资机构签订了对赌协议。各方约定，若亚洲硅业未在2022年年底前实现境内上市，则硅业BVI及施正荣需要回购前述投资机构持有的亚洲硅业股权。

截至2022年5月，这9家投资机构一共持有亚洲硅业21.42%的股份。按照截至2020年底亚洲硅业8.88元每股净资产计算，则回购本金达5.05亿元。

但在施正荣转让控股权变现后，相关回购交易并未真正发生。

工商信息显示，前述9家投资机构中，除了青银鑫沅消失在股东名单中，其他投资机构仍然持有亚洲硅业的股份。

部分投资机构也向笔者确认，其暂无退出计划。

“我们这边确实没有退出。”一位接近亚洲硅业的投资人士透露。

与此同时，亚洲硅业的股东中还出现新面孔，即由自然人直接持股的西宁仁硅企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（下称“西宁仁硅”）等4个主体。

笔者注意到，4个持股平台的部分自然人正是亚洲硅业的职工。

例如亚洲硅业的财务总监姜云升、执行总裁尹东林、副总经理郑连基、执行副总经理肖建忠分别持有西宁仁硅15.60%的股份。

“多数投资机构没有选择退出，企业又搞了员工持股平台，很有可能就是在为上市作准备。”上海一位投行人士指出，“施放弃控制权可能就是为亚洲硅业的IPO扫清实质障碍，毕竟他的问题不好解决。”

亚洲硅业的新控股股东红狮控股实力不可小觑，兰溪市政府公布的民营企业数据显示，2020年红狮控股水泥产量位列全球第8，2021年收入高达549.79亿元。

如此背景下，亚洲硅业重启IPO的可能性正在大幅提高。

不过由于实控人变更，距离真正的申报操作或仍需要时间。

根据A股规则，发行人实控人不能发生变更的时间为申报前的24个月内；港交所则要求最近1个完整的会计年度。

这意味着即便转道港交所，亚洲硅业也至少需要1年后方可交表。

1-2年的过渡期，是对亚洲硅业的窗口考验。

近年来硅料价格在下游需求下飞涨。据硅业分会统计，多晶硅致密料的市场价格从2020年7月6.33万元/吨涨至2022年10月30.60万元/吨。

多家硅料供应商业绩更是成倍增长，例如通威股份预计2022年净利润最高可达到272亿元，同比增长为231%。

但市场多方认为，随着市场供需结构的变化，硅料价格难以维持高位，而下游组件环节一旦出现变化，不排除风险会向上游企业传导。

多晶硅的价格已出现下滑趋势，去年12月多晶硅致密料的市场价格为24.54万元/吨，较当年10月的价格已跌去近2成。

“预计2023年硅料总产量约为145万吨，对应550GW组件供给以上，至年底硅料产能总计会来到248万吨，对应年度供给在1000GW左右，大幅度超过需求。”中信建投光伏行业分析师朱玥指出，“后续随着硅料供给日趋充足，仍然呈现下跌趋势，我们维持全年均价15万元/吨以下的判断不变。”

面对价格波动以及下游需求曲线的变化，亚洲硅业的资本化之路能否如期重新启动，市场正在拭目以待。